净利率超越茅台的爱美客，也会有烦恼。

爱美客2022年财报显示，其不仅实现了营收、净利双增长，净利率还高达65.2%，遥遥领先于同行，也显著高于茅台52%左右的净利率。

不过，这份双增长的年报似乎并没有获得投资者的认可，财报发布后股价应声下跌。截至3月24日收盘，爱美客股价为520.18元/股，较财报发布前的564.96元/股已经跌去近8%。

究其根本，是爱美客当前面临着一个关键问题——增长幅度持续收窄。财报显示，2022年爱美客实现净利润12.64亿元，同比增长31.9%，这一增幅创7年来新低。

2016年-2021年这六年间，爱美客净利润增幅最低的2020年，也有43.93%。

虽然2022年公司营收、净利润都实现了超过30%的增长，但与2021年同期104.13%、117.81%的增幅相去甚远。

此外，分季度来看，情况更不乐观。2022年Q4，爱美客营收仅实现个位数增长，扣除非经常性损益后净利润，在2021年以来首次出现同比下滑，降幅约5%。

作为投资人眼里的“医美茅”，爱美客为什么涨不动了？曾帮爱美客打下“医美江山”的王牌产品“嗨体”，现如今暴露出了哪些问题？爱美客面临的行业挑战又是什么？

增速放缓

作为纯线下场景的消费，2022年疫情的反复和集中爆发对医美消费产生了显著影响，而行业龙头爱美客首当其冲。

一般而言，每年的第四季度都是医美消费的高峰期，这也带动了爱美客等上游企业的业绩高峰，但这一情况在2022年发生了明显的改变。

从2020年、2021年来看，爱美客都在第四季度实现了当年单季最高营收，分别是2.45亿元和4.25亿元。而2022年第四季度营收为4.49亿元，仅高于第一季度的4.31亿元。

如果按照过去两年第四季度营收普遍较第三季度增长约10%来计算，爱美客2022年第四季度营收应该为约6.65亿元。

然而，事实却是在2022年12月新冠感染人数急剧上升，影响了线下医美消费，也导致爱美客第四季度业绩的超常规下降。

疫情等不可抗因素的影响是一个方面，但对爱美客而言，增速放缓显然不是一个短期事件。

分季度来看，最近两年爱美客营收增幅也存在明显下降趋势。2021年第一季度，其营收同比增幅高达227.84%，而到了2022年第四季度，这一数据是5.65%。

净利润也存在同样的情况。

再把时间拉长来看，2022年爱美客实现净利润12.64亿元，同比增长31.9%，这一增幅创7年来新低。

作为国内的“玻尿酸巨头”，爱美客因其纯粹的医美基因及超高净利润率，加上在产品稀缺性和合规性上的优势，被市场寄予厚望。

不过，业绩登顶之后，往往面临增速下滑，以及寻找新增长业务的困境，这成为爱美客等垂直赛道佼佼者普遍面临的难题。

种种迹象显示，帮爱美客打下医美江山的拳头产品嗨体，呈现增长乏力的势头，而要找到第二个嗨体，更不是一件容易的事。

嗨体隐忧

在业内无竞手的嗨体，正在面临新考验。

2022年，爱美客主营业务收入主要由溶液类注射产品和凝胶类注射产品构成，这两部分收入占比高达99.59%

其中以嗨体为代表的溶液类注射产品占比66.68%，以濡白天使为代表的凝胶类注射产品占比32.90%。

作为国内唯一一款专门改善颈纹的注射产品，嗨体至今都没有同类竞品。2016年底获批上市之后即开启高速增长，并助力爱美客一路登上千亿市值的宝座。

数据显示，2018年、2019年，嗨体营收分别约为0.75亿元和2.43亿元，分别增长120.59%和224%，占总营收比例分别为23.36%和43.55%。

2020年、2021年，以嗨体为主的溶液类注射产品分别实现营收4.47亿元和10.46亿元，较上年同期增长83.95%与134%，占营收比重63.05%和72.24%。

如果说嗨体的发展史等同于爱美客的成长历程，并不为过。不过，在2022年，嗨体的高速增长戛然而止。

2022年，以嗨体为主的溶液类注射产品实现营收12.93亿元，同比增长23.61%，连2021年增速的零头都不到。

“嗨体本来就是季节性产品，也与疫情期间求美者收入受到影响，对产品需求不强有关。”医美机构负责人易圆对「子弹财经」表示。

她表示，疫情期间，消费者变得更谨慎了，对颈纹改善的需求增长不如之前强烈。另外，嗨体注射一般都是4月开始进入旺季，但2022年4月疫情抬头，5月很多机构都是直接放假两个月，对产品消费影响较大。

而在医美专业人士宋盛看来，嗨体增速下滑，是一种理性回归。

“嗨体是一个复合式的玻尿酸，它有一定的刺激性。如果只是玻尿酸的话，刺激性是很小的，但是嗨体里面还含有一些复合型的氨基酸，虽然可以一定程度起到刺激胶原蛋白再生的作用，但也增加了它的刺激性。另外，经过这些年的市场检验，嗨体的一些副作用也逐渐显现出来。”宋盛表示。

宋盛进一步表示，其中一个典型的情况是，反复使用嗨体后，有部分人会出现颈部纹路部位皮肤发白的情况，导致颈部出现一条尴尬的“白线”。

以宋盛所在机构的用户为例，有约20%的多次注射者会出现注射部位皮肤泛白的情况。“在医学上，这个概率已经很高了。”

就此，「子弹财经」向多位医美机构及医美行业从业者进行了求证，得到以下关键信息:

1、多家医美机构都出现过用户注射嗨体后颈部出现白线情况，这并不是个例；

2、白线与注射层次有很大关系，如果注射层次过于浅表，溶液体积把表皮撑开而不是填充进凹陷处，会出现泛白情况；

3、嗨体是吸收代谢性产品，需要多次治疗来维持效果，如果间隔时间过短，吸收没有完全就进行补填，可能导致颈纹泛白。

目前来看，注射后出现白线这一“副作用”，医生注射手法和治疗间隔是一方面，但品牌方的市场教育和业内培训上是否存在不足，显然也是一个值得思考的问题。

任何医疗手段都是存在风险的，一直以来被过于神话的“嗨体”，在经过多年的检验后，市场对其的迷信正在逐渐回归理性，某种程度上，这也是行业不断走向成熟的一个印证。

“嗨体的需求群体还是比较稳固的，毕竟1000-2000元的价格很亲民。虽然胶原蛋白也可以打脖子但成本太高，光电无法解决深的颈纹，而手术、拉皮，代价就太大了。如果加强医生技术的话，对大众来说嗨体依然不失为一个好产品。”资深医美人士欧阳莹莹对「子弹财经」表示。

实际上，嗨体注射在颈部，且需要根据颈纹情况小剂量多点注射，不仅对医生的技术要求高，对体力精力的要求也比较高。即使在不受疫情影响的情况下，一个医生一天所能承担的治疗人数也很有效。

“颈部分布着大动脉，注意力要高度集中，我一天打两三个嗨体脑袋就嗡嗡的。”易圆说。

除了颈纹治疗外，爱美客也在不断拓展嗨体的适应症范围，2020年底推出的嗨体熊猫针，主要针对黑眼圈治疗。嗨体在上市6年后的2021年仍能维持100%以上的增长，熊猫针可谓是功不可没。

根据海通国际研报，2022年，嗨体熊猫针在爱美客嗨体类产品共计12.93亿元的销售额中占比已达到35%左右，以此推算约为4.5亿元。

嗨体颈纹针在上市后达到这一规模花了5年时间，而熊猫针只花了2年。

“爱美客在熊猫针这个产品上走了偏道。虽然它包装成熊猫针治疗黑眼圈，但是他拿到的批文并不是做眼部治疗的。”宋盛表示。

据了解，目前市场上嗨体1.0就是我们常说的嗨体熊猫针，还有嗨体1.5、2.5等用于颈纹治疗以及面部水光等。

但实际上，上述系列产品对应的都是同一个批文，即国械注准20163131804，其中规定的使用范围/预期用途为“该产品用于真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹”。

图 / 国家药品监督管理局

尽管医美注射产品超适应症使用，已是业内公开的秘密，由专业机构、专业医生根据求美者实际情况制定操作方案一般也不会出现重大问题，但在宋盛看来，爱美客作为医美行业头部企业，应该起到带头作用。

实际上，用于治疗黑眼圈的熊猫针最早源于瑞士以及韩国，但相关产品在国内并没有拿到证，“爱美客用之前嗨体拿到的证去包装出一个熊猫针来投机取巧，这不是一个大企业应该做的事。”宋盛表示。

他进一步表示，现在已经有很多其他产品如再生型注射产品和胶原蛋白等，能够很规范地解决黑眼圈问题，没必要非得打嗨体，这也会对嗨体的销量产生影响。

新爆品的挑战

据「子弹财经」观察，爱美客在以嗨体为主的溶液类注射产品增速下降至23.61%时，以再生针剂濡白天使为主的凝胶类产品承担起拉动公司业绩增长的重任。

一直以来，因为对爆品嗨体的过于依赖，爱美客被认为存在产品单一的风险。不过，随着2021年濡白天使获批，这一情况发生了改变。

濡白天使是一款具备激活自身胶原蛋白再生能力的填充产品，可实现较为自然持久的塑形及提升效果，可用于鼻唇等部位的填充和塑形，是目前国内仅有的三款合规再生针剂中的其中之一。

2021年上市之后，濡白天使销售规模快速增长，以此带动2022年爱美客凝胶类产品收入达到6.38亿元，同比增长65.71%，远高于嗨体等溶液注射产品23.61%的增幅，收入占比达到32.9%。

“爱美客确实在产品研发、创新上具备明显优势，无论是嗨体，还是濡白天使，都起到了填补市场空白的作用。”宋盛表示。

然而，从目前来看，濡白天使难以重现嗨体当年的辉煌。

2022年是濡白天使上市的第二年，还处于高速增长期，但增速仅为65.71%。这与嗨体上市后的增长速度不可同日而语，嗨体上市后的第二年、第三年同比增幅分别达到120%、224%。

“我认为，濡白天使难以达到嗨体的竞争力，主要体现在两个方面:一是嗨体在颈纹治疗上没有竞品；二是嗨体抢占了合规的制高点，在很多注射类玻尿酸都没有证的时候，嗨体在2016年就拿到了三类医疗器械证。”宋盛对「子弹财经」分析道。

然而，近年来，医美产品高利润率现状吸引了越来越多企业参与竞争，产品越来越丰富多样，要研发独一性产品已经非常困难，此外，随着医美行业监管的不断强化，加上上游厂商研发能力的提升，合规已经成为制约新产品参与竞争的必备条件。

在这一趋势下，要重现嗨体早期的竞争壁垒已不再现实。

作为爱美客新的拳头产品，濡白天使的竞争对手颇多，不仅有同类竞品艾维岚童颜针、伊妍仕少女针等等，还有一些胶原蛋白和玻尿酸替代品，能提供比濡白天使一万元起步的单价更为便宜的价格。

此外，爱美客还在进行肉毒毒素和体重管理产品方面的布局和研发。据华安证券研报，爱美客与韩国Hunos合作的肉毒毒素产品，预计将于2024年在国内上市，其自主研发的体重管理注射产品，预计在2025年后商业化。

就肉毒毒素领域来看，目前国内已有四款产品获批，而众多企业包括复星医药、昊海生科(行情688366,诊股)等也在进行相关研发和布局，未来竞争只会更激烈。

在疫情管控优化的当下，爱美客能否重回高增长，还有待时间的检验。不过可以肯定的是，医美行业竞争已步入红海，“躺赢”的时代正远去，这也是爱美客等头部公司必须面对的新现实。