摘要

焦点一:抗通胀压力下，全球流动性快速收紧，衰退预期向上疫情发生后，全球宽松货币政策推高通胀，各国抗通胀压力不断加强，货币政策被迫迅速转向加剧全球衰退的可能性此外，目前中美两国库存都有见顶迹象，货物贸易顺差的传统经济体屡屡出现逆差，全球需求转弱通胀方面，虽然目前美联储通胀维持高位，但预计在激进的加息节奏下，会有下行趋势与铜价通胀和全球经济增长高度相关在抗通胀的压力下，全球流动性迅速收紧，衰退预期不断上升宏观来看，铜价的下行动力是高度确定的

焦点:国内经济复苏有限，难以对冲海外需求下滑趋势疫情过后，中国经济已先于全球进入复苏阶段但从铜的下游需求来看，除电力板块外，汽车，建筑，家电等消费仍难以明显改善其中，汽车板块的修复仍以新能源为主，而房地产方面，由于房企资金紧张，居民杠杆提升空间有限，购房意愿不强等因素，上半年缺口难以弥补此外，房地产行业的低迷预计也将拖累家电板块2022年国内铜下游传统需求可能比去年减少20万吨

焦点:新能源板块占比有限，增量需求暂时缺乏从中长期来看，新能源领域对铜的需求仍将持续，但短期内对价格的边际利多支撑正在减弱目前铜消费在新能源板块的占比还是比较低的，只有10%左右增量方面，以风电为例，按照全年目标，下半年同比增速将达到23.63%，但远低于今年2月份60.5%的增速对新能源的需求推动铜价下跌

因此，从宏观和供需角度来看，铜价走弱确定性很高但通过本轮铜价上涨的重启，之前推高的三大因素都出现了走弱或转向的迹象，因此不排除铜价有可能跌至疫情前的价格

风险:美联储加息幅度明显小于预期，国内稳增长政策超预期。

海外衰退压力叠加在通胀下行预期上，

受铜价推动而下跌

全球衰退的预期在增加，库存周期可能已经见顶。

铜的金融属性高于大多数商品，主要原因是其下游终端消费与宏观经济密切相关从全球铜需求结构来看，设备，建筑和基建分别占32%，28%和16%，都与固定资产投资密切相关从历史表现来看，全球经济周期约为10年可是，由于疫情扰动无法完全平息，2022年后俄乌冲突的发生加剧了欧洲能源危机，美联储在抗通胀压力下的快速加息等因素全球经济增速可能提前面临下行风险美国的PMI数据显示加速下滑，而欧洲的PMI数据更弱高通胀限制了其应对危机的工具，市场对欧债危机的担忧持续上升今年4月，IMF将全球经济增速下调至3.6%，7月12日再次下调美国GDP增速从历史表现来看，铜价与全球经济增长趋势高度一致虽然目前国内经济很可能进入弱复苏阶段，但海外对铜的需求约占40%海外经济衰退阶段，下游铜仍将受到明显抑制，铜价有望受到拖累

预计通胀将小幅下行，对冲需求正在减弱。

自2022年以来，美联储已多次加息虽然从历史上看，大多数铜价都是在加息过程中上涨的，但通过研究美联储对铜价的传导路径，主要有两个方向:1 .在经济快速发展的背景下，美联储加息将进一步确认美国的经济繁荣，届时铜的需求将保持强劲，推高铜价，2.由于通胀快速上升，美联储提高利率抑制通胀，导致美国乃至全球流动性收紧，进而拖累铜价从目前来看，此轮加息主要是为了抑制通胀，而且由于加息启动较晚，加息步伐紧迫加息启动的滞后性也印证了此轮加息反映的是抑制通胀和全球流动性收紧的必要性而非经济景气根据CME发布的美联储加息路径概率预测数据，美联储将在7月继续加息75个基点在快速加息的预期下，市场通胀预期从高位明显回落，美债隐含通胀率从3月中旬开始回落，通胀预期数据也出现拐点从历史走势来看，铜价与经济增速高度相关，与通胀预期高度同步，而非实际通胀因此，虽然美国最新的6月份CPI再创新高，但也进一步增加了市场的加息预期目前市场对7月加息的预期已经由之前的75BP上调至100BP，9月进一步加息的预期也有所上调在激进加息预期下，通胀预期更容易下降而不是上升另外，从历史经验来看，更激进的加息节奏意味着更快的衰退，大概率带动铜价下跌

供应方面:疫情推迟了矿山产量的释放，

冶炼企业利润提高

铜矿:疫情风波平息，

下半年矿铜增速边际。

世界铜矿产量相对集中根据2021年的产量数据，排名前20的铜矿产量占比超过50%一般来说，铜矿企业的产量受资本支出影响较大，而铜矿企业的资本支出与铜价同步或滞后一年但由于铜矿生产建设周期长，产量的提高通常需要4—5年上一轮铜价的底部出现在2016年，所以产能释放应该集中在2020年到2021年之间但受疫情因素影响，兑现时间明显延后进入2022年后，全球疫情控制有所放松，铜产量释放有望逐步体现从22Q1铜矿主产国智利和秘鲁的产量来看，恢复步伐略小于预期，两国产量同比下降3.73%前十大铜矿企业总产量为246.68万吨，同比下降3.38%，与主产国变化基本一致矿山企业季报显示，主要原因有疫情，罢工，检修，环保，气候，矿味下降等，而且大部分都是短期效应虽然部分矿企在季报中也下调了全年产量预测数据，但预计产量平均增速仍将保持在相对乐观的6%2021年，在主要矿山企业产量增长2.89%的情况下，全球铜产量增长1.65%因此可以推断，2022年铜产量增速将达到3.6%—4%左右此外，在一季度产量不及预期的情况下，下半年产量增速将是边际性的

冶炼端:加工费和副产品价格同步上涨，

高利润辅助生产能力

由于市场对铜矿产量释放的预期不断增强，21年下半年以来加工费不断上涨目前，TC/RC费用已达到历史最高水平6月底，CSPT召开网上会议，敲定2022年第三季度铜精矿现货TC指导价，为80美元/干吨，而去年同期为55美元/干吨，这也验证了铜矿供应端转松的预期一般来说，铜精矿TC每增加10美元/吨，冶炼加工费收入就增加350元/吨左右按目前折算，冶炼加工费约为2500元/吨，而我国铜冶炼成本约为1800—2500元/吨铜冶炼行业盈利状况明显好转此外，副产品硫酸也在近期为铜冶炼企业带来了利润的增加一吨铜通常伴有3—4吨硫酸副产品，其加工成本约为100—200元/吨伴随着近期硫酸价格在900元/吨，冶炼企业利润可达近3000元/吨，处于历史高位2011年上半年，虽然受到限电等因素影响，但在高利润的推动下，1—5月中国精铜产量同比增速仍达到3.68%此外，据SMM统计，2022年新增精铜产能预计达到88万吨，精铜产量年增长率预计达到4.7%

需求:国内复苏乏力难以对冲海外衰退，

缺乏对新能源的增量需求

传统需求:电力行业提供主要增长，

房地产疲软拖累家电需求。

房地产方面，上半年房地产开发投资68314亿元，同比下降5.4%，销售面积，新开工面积，施工面积，竣工面积均大幅下降此前，在保底交割的目标下，市场对完成端仍有相对乐观的预期但最近强行断供项目频发，14家银行公布的房贷累计余额达到40亿左右虽然目前资金量相对有限，但相关事件仍在发酵Xi安，沧州等地住建部发文，要求商品房预售资金全部直接存入专门监管账户此外，市场对是否取消预售制度的争议明显增加在高周转，高杠杆的房企经营模式正在转型的背景下，资金压力本身就比较大，进一步收紧资金监管会加剧其资金链的短缺从居民需求来看，目前中国居民杠杆率接近欧美国家，在房住不炒的政策基调没有改变的情况下，下半年销售端可能很难有明显改善目前房地产整体景气度不好，房子本身融资渠道有限如果下半年资金压力进一步恶化，1—6月竣工面积同比增速下降21.6%，竣工面积同比增速可能无法实现正增长此外，房地产行业的低迷预计将拖累家电板块，2022年建筑和家电用铜量可能较去年减少

新能源需求:增量需求的价格反应更加充分，

总量有限

从中长期来看，新能源领域对铜的需求仍将持续，但对价格的边际利多支撑正在减弱主要原因是之前市场一直在提高新能源行业的增速，铜价对此已经有了充分的反应，对价格的增量推动有限以铜用量最大的风电行业为例，根据《推进新时代新能源高质量发展实施方案》和上半年招标情况，预计2022年新增风电装机容量有望达到60GW目前，1—5月新增装机容量已达1082万千瓦，剩余未完成容量4918万千瓦，而去年6—12月新增装机容量为3978万千瓦，这意味着下半年同比增速仅为23.63%，远低于今年2月60.5%的同比增速，也略低于全年增速因此，尽管新能源领域仍将保持对铜的高需求，但其价格边际利润增长逐渐减弱

此外，虽然新能源板块需求增量显著，但目前其在铜下游需求中的占比仍然有限根据测算数据，2022年新能源领域对铜的需求预计将达到141万吨，其中光伏35万吨，汽车47万吨，风电59万吨每年对铜的需求在1400万左右，新能源的比例目前只有10%左右伴随着需求增长的放缓，对价格的影响逐渐减弱

策略建议

基于上述传统和新能源领域的消费情况，2022年国内铜消费量将继续增长，因为电力领域和新能源相关行业对铜的需求仍在增加但由于房地产和家电行业的拖累，预计涨幅相对有限，难以对冲海外需求的下滑趋势此外，从供给端来看，下半年铜矿产量将进一步释放高利润下，国内冶炼企业开工率有望维持高位，整体供应边际将变得宽松国内铜供需结构前期可能出现紧平衡，转为略有过剩ICSG数据显示，2022年4月，全球铜供应量超过3000吨，预计下半年过剩将进一步扩大从宏观角度来看，目前美联储加息有进一步加速的可能在流动性快速收紧的背景下，通胀预期不断下降而经济衰退预期不断增强，拖累有色金属价格

从绝对价格来看，本轮铜价虽然较高点下跌了26%左右，但仍在平均值以上，且与历史相比，2007年以来铜价的三轮大幅下跌幅度分别为66%，54%和35%从时间对比来看，前三轮下跌分别持续了1.5年，4.5年和2.5年因此，目前来看，铜价在时间和空间上都有进一步下跌的空间而通过这一轮铜价上涨的重启，经历了三个阶段主要驱动因素是:疫情导致的供给短缺，全球宽松政策推动需求向好，流动性导致的高通胀支撑大宗商品价格目前来看，上述三个因素均有减弱或转向的迹象，叠加宏观层面的向下驱动，不排除铜价可能跌至2020年初，即4.5—5万元/吨