核心观点

一季度流动性缺口有多大以超额准备金的变化作为对流动性缺口的分析，春节前后影响超储的因素共主要有5个:春节期间的现金需求的变化，财政存款变动，信用派生存款，央行货币工具的投放与到期，外汇占款变动

参考历史上春节日期与2022年相近的年份，以及2021年就地过年形势下货币发行数据的变动，我们判断2022年春节现金需求可能有1.5万亿，全部体现在1月份数据中同时，判断2，3月份货币发行环比下行补充超储7436亿元，5611亿元

1，2月份财政存款项目主要受到春节的相对位置，以及专项债发行节奏的影响由于2022年财政部已经下拨专项债提前批额度1.46万亿，由此导致1—2月财政资金较2019年同期环比多增1700亿元估算1—3月政府存款环比变动消耗超储8500亿元，5100亿元，—8000亿元

需缴准存款增速与M2增速趋同我们判断2021年1季度伴随着监管稳信贷政策的推出，及财政存款的加速下拨，需缴准存款增速有望回升至7.5%，并在2022年1—3月消耗超储2360亿元，340亿元，4005亿元

外汇占款变动对流动性的影响扰动不大预估2022年1—3月外汇占款月均增长100亿元而在央行公开市场工具到期方面，1月有7000亿元逆回购，5000亿MLF到期，2月有2000亿MLF到期，3月有1000亿MLF到期

综合来看， 2022年1—3月超储环比变动分别为—37760亿元，96亿元，8706亿元但如果假设央行将1月份公开市场工具全部到期续作，同时考虑到12月份已经通过降准释放资金1.2万亿元，再加上年末财政资金加快下拨，近万亿财政存款进入超储，1月份央行真正需要通过结构性工具+公开市场操作进行流动性投放的规模，可能仅有3000—4000亿元所以总的来看，春节前银行间流动性缺口并不明显

1，一季度流动性缺口有多大。

事件:2021年12月，伴随着全面降准的实施以及年末财政资金的下拨，银行间流动性相对宽裕，资金面跨年无虞展望2022年一季度，2022年春节相对前置，1月份央行投放多少流动性，才能保证资金平稳过节同时2022年专项债发行前置，对于一季度流动性又有何影响为此，我们尝试估算1月，2月，3月3个月的流动性缺口

解读:以超额准备金的变化作为对流动性缺口的分析，春节前后影响超储的因素共主要有5个:春节期间的现金需求，财政存款，信用派生存款，央行货币工具到期，外汇占款。但是未来4个月流动性缺口扩张或导致“降准”时点前置；同时在“宽信用”扩张信贷推动资金流向政策重点扶持的行业和领域方面，增量加码“再贷款/再贴现”。对此我们将一一进行分析:

因素一:春节前后的现金需求

春节前后民间现金需求的变化，体现在央行资产负债表中的储备货币:货币发行项目由于春节日期并不固定，历史上该项目在1，2月份的数据表现各有不同

春节位于1月份时，1月份货币发行环比高增长。同时2月份货币发行环比为负，意味着春节后现金回流至银行体系，

而当春节位于2月份中下旬，较晚时，1月份货币发行增长量较低同时2月份货币发行或环比为负但金额较小，或环比为正，反映出一部分取现需求推迟到了2月份

因此，判断春节前后现金需求对1，2月份超储的影响，需要以历史上春节日期与2022年相近的年份作为参考与2022年春节日期相近的年份有2011年，2014年，2017年，2019年

与此同时我们发现，伴随着最近几年来电子支付，电子红包的普及，春节前后货币发行项目变动呈现出两个趋势:一，春节前货币发行的波峰在降低，反映出民众现金需求的下降，二，春节后货币发行项目环比下行的速度在放缓，反映出现金使用频率降低后，民众去银行存钱的次数也在下降，导致春节现金回流至银行体系的节奏被拉长同时，2020年疫情爆发后各地对于就地过年的倡议，进一步加剧了这两个趋势

参考历史上春节日期与2022年相近的年份，以及2021年就地过年形势下货币发行数据的变动，我们判断2022年春节现金需求可能有1.5万亿由于2022年春节位于2月份第一天，因此这1.5万亿取现需求全部体现在1月份数据中同时，参考2019年春节现金回流的节奏，判断2，3月份货币发行下行，将补充超储7436亿元，5611亿元

因素二:财政存款变动

以央行资产负债表中政府存款项目为分析依据，政府存款增加意味着超储的消耗。春节前后影响政府存款环比变动的因素主要有二:

一是春节的相对位置，影响财政支出节奏1月份为税收大月，财政存款通常正增长与此同时，春节前政府部门有较大的工资，福利开支因此，当春节位于1月或2月初时，春节前工资福利开支与税收相抵，1月份财政存款环比增长较小，而当春节位于2月中下旬时，春节开支与1月份税收错位，表现为1月份财政存款环比大增，2月份财政存款环比大减

但2022年春节不存在类似情况，因此参考春节日期相近的年份，1，2月份政府存款均应小幅正增长，表现为对超储的消耗而3月份政府存款环比变动与春节相关性较小，且往年数据较为平稳，判断2022年3月份政府存款为—8000亿元

二是专项债发行规模上升，推升财政存款由于春节前后开工活动较少，因此专项债前置至1—2月份发行时，很难在当月及时下拨，导致1—2月份财政资金淤积回顾专项债发行同样前置的2019年，财政资金淤积的情况较为明显，1—2月份财政资金环比增长高达万亿，与春节日期相近的2017年多出近3000亿，并与2019年1—2月专项债净融资额接近

由于2022年专项债发行同样前置，财政部已经下拨提前批额度1.46万亿，参考往年提前批计划完成比例，估算2022年1—3月专项债净融资规模，较2019年同期每月高出1700亿元左右，由此导致1—2月财政资金较2019年同期环比多增1700亿元。

由此判断1—3月政府存款环比变动消耗超储8500亿元，5100亿元，—8000亿元。

因素三:信用派生存款

当商业银行投放信贷时，信用派生存款会增加法定准备金要求，从而消耗超储目前，商业银行需缴准的存款为境内各项存款—财政存款—非银存款，从数据上看，此类需缴准存款增速与M2增速趋同

截止2021年11月，需缴准存款同比增速为7.3%，我们判断2021年1季度伴随着监管稳信贷政策的推出，及财政存款的加速下拨，需缴准存款增速有望回升至7.5%，并在2022年1—3月消耗超储2360亿元，340亿元，4005亿元。

因素四amp，因素五:外汇占款变动，公开市场工具投放与到期

最近几年来，外汇占款变动对流动性的影响扰动不大2021年全年，在出口形势较好的背景下，1—11月外汇占款月均增长118亿元因此预估2022年1—3月外汇占款月均增长100亿元

而在央行公开市场工具到期方面，1月有7000亿元逆回购，5000亿MLF到期，2月有2000亿MLF到期，3月有1000亿MLF到期。

综合来看，不考虑央行续作公开市场工具到期的情况下，2022年1—3月超储环比变动分别为—37760亿元，96亿元，8706亿元，1月份流动性缺口看似较大。

但是，2022年1月份超储将通过三个途径得到补充:

1，2021年12月份降准，释放超储1.2万亿元，

2，年末财政投放较大，2021年12月份财政资金加快下拨，可能补充超储近万亿元，

3，假设央行将1月份公开市场工具到期1.2万亿全部续作。

如果考虑以上三个补充超储的途径后，1月份央行真正需要通过结构性工具+公开市场操作进行流动性投放的规模，可能仅有3000—4000亿元所以总的来看，春节前银行间流动性缺口并不明显

风险提示 央行货币政策超预期，金融数据超预期，流动性风险。